천객만래 [千客萬來] (It has an interminable succession of visitors)

제2장 경기순환과 주식시장

  "일반적으로 통용되고 있는 생각은 시장은 항상 옳고 전망이 불투명하더라도 장세는 장래의 동향을 정확히 반영하고 있다는 견해이다. 나는 이것과 정반대의 생각에서 출발한다. 장래에 대한 편향된 전망을 반영하고 있다는 의미에서 '장세는 항상 틀린다'라고 나는 생각한다."

 -'장세의 마음을 읽는다' (조지 소로스 저)에서


1. 경기의 순환

  주식장세와 연동하는 경기순환

  자본주의 경제는 추세적으로는 성장을 지향하면서 끊임없는 경기의 상승과 하락이라는 순환적 변동을 반복하고 있다. 이것은 투자의 변동을 중심으로 생산, 고용, 가격의 변동이라는 형태로 나타난다. 그 변동은 일단 한 방향으로 탄력이 붙어 움직이기 시작하면 같은 방향으로 누적적으로 발전하여 어느 점에 도달하면 기동력이 떨어져 마침내 반대방향으로 역전하는 경향을 갖고 있다. 이 경기순환론에 대해서는 번즈, 미첼, 슘페터의 이론이 있는데 여기서는 그 차이점에 대해 언급하는 것은 생략한다. 어쨌든 경기는 '회복기'에서 '활황기'라는 호황국면이 있고, 이어서 그것이 한계에 달하면 '후퇴기'에 들어가고 이윽고 '침체기', 즉 불황국면에 들어간다고 하는 4개의 국면을 갖고 있다.

  이 경기순환 파동은 기간으로 분류된다. 다만 주식장세 국면에서 보면 콘드라티에프(Nikolai D. Kondratiev) 파동이라 불리는 평균 54~60년 주기의 초장기 경기순환은 별로 관계가 없다. 이 점에서는 설비투자순환이라고도 불리는 10년 주기의 주글러 사이클이 가장 주식장세 장기순환 사이클에 적용하기 쉽다. 이 주글러 사이클(Juglar Cycle) 이외에 재고투자순환이라 불리는 약 40개월 주기의 키친 사이클(Kitchin Cycle)이 있는데 이것은 주식장세 중기순환 사이클과 거의 일치한다.


  이러한 경기의 중기순환과 단기순환파동이 일치하여 상승국면으로 향하거나 하강국면에 들어가는 경우에는 기록적인 경기확대가 지속되거나 불황이 심각하게 된다. 반대로 재고투자순환이 하강단계에 들어가더라도 설비투자순환이 아직 상승하고 있는 국면예서는 경기침체는 비교적 짧고, 또한 경미하게 끝나게 된다. 따라서 중, 장기적으로 경기순환과의 연동성이 높은 주식장세 순환 사이클을 분석하기 위해서는 경기동향분석도 빠뜨릴 수 없는 요소이다.

  그러나 국제화가 진전된 현재 단순히 국내의 수급요인만으로 경기동향을 추정하는 것은 극히 곤란해졌다. 세계경제 및 미국의 경기동향 에너지자원을 중심으로 한 국제상품시황 동향, 크게 흔들리는 환율시세, 누적 채무국과 국제금융시장 움직임, 국제군사문제에서는 미소의 긴장완화, 미일 경제마찰 등 국제사회문제 및 외교교섭문제 등도 경기에 적지 않은 영향을 미친다.

  주식장세는 경기변동에 선행

  그러면 이러한 국내외의 경기변동 요인을 끊임없이 체크하지 않으면 주식장세 국면추이를 분석할 수 없는가 하면 대답은 노(NO)이다 물론 이코노미스트와 같이 모든 것을 다 알고 있다면 그보다 더 좋은 일은 없겠지만, 주식장세 4국면을 이해하는 데에는 단지 경제가 전체적으로 정체기에 있는 것인지, 금리가 아직 하락국면에 있는 것인지와 같은 대강의 판단을 내릴 수만 있으면 된다. 왜냐 하면 왕왕 주식장세쪽이 경기변동에 선행하기 때문이다. 이것은 주요 선진국이 디퓨전 인덱스(Diffusion Index)라 불리는 경기동향을 조사하는 지수중의 선행계열에 주가지수를 사용하고 있는 점에서도 이를 엿볼 수 있다.


2. 주식장세의 순환

  경기와의 시간차에 주목

  경기순환은 '회복기'에서 '활황기'로 상승을 계속하지만, 그것이 정점에 도달하면 '후퇴기'를 거쳐 '침체기'에 들어간다는 4개의 국면을 갖고 있는데, 주식장세도 4개 국면으로 나눌 수가 있다.

  그것은 우선 금융완화를 배경으로 불경기하의 주가상승이라 불리는 '금융장세'로 상승장세(강세장세)가 스타트 한다. 이윽고 경기가 회복세를 보이면 '실적장세'가 전개되는데 경기가 과열되어 인플레이션이 우려되는 전후에 주가가 정점에 가까워지면 금융긴축정책에 의해 주가가 큰 폭으로 하락하는 '역금융장세'라 불리는 하락장세(약세장세)가 시작된다.


  긴축정책에 의해 경기가 후퇴하고 기업수익이 마이너스로 돌아서면 주식장세는 드디어 주가가 바닥권인 '역실적장세'로 돌입한다. 이러한 경기순환과 주식장세 국면추이와의 관계를 나타낸 것이 (그림 2-1)이다. 이 그림에서 볼 수 있듯이 경기순환과 주식장세 4국면은 거의 일치하는 움직임을 보이고는 있으나 시간차가 있다는 것을 알 수 있다.

  경기침체기에 바닥진입과 반등

  즉 닛케이 평균주가가 바닥을 치고 오름세로 돌아서는 것은 금융긴축이 해제되고 나서이다. 그러나 이 국면에서는 아직 경기는 침체기에 있고, 세상은 온통 불경기에 관한 이야기뿐이다. 기업도산이 크게 늘어나고 합리화와 감원선풍이 불고 있으며 기업수익은 악화일로에 있다 그러나 인플레이션도 진정되고 있기 때문에 정책당국에 의해 공공투자 확대와 아울러 재할인율의 인하 등과 같은 금융완화정책이 실시되고 주가가 이것을 호재로 받아들여 반등하기 시작한다. 따라서 생산활동이 다시 활발해지고 경기가 회복되기까지에는 아직 상당한 시간을 요함에도 불구하고 주식시장은 경기회복 기대감으로 '금융장세'라 불리는 강세장세를 선행시키게 되는 것이다.

  이러한 경기변동과 주식장세의 시간차는 경기의 활황기에도 나타난다. 즉 기업실적이 큰 폭의 증가를 계속하고, 활발한 최종수요로 인해 제품의 재고가 달리고 왕성한 개인소비와 민간설비투자의 신장에 힘입어 경기는 최고조로 보인다. 그러나 반대로 수입이 급증하여 엔화도 완만하지만 지속적인 하락세를 보이고 이것을 반영하여 물가는 상승세로 돌아선다.


 인플레이션을 우려한 정책당국이 금융긴축정책을 취할 기미를 보이면 먼저 채권시세가 천장을 치고, 주식시세도 뒤따라 흔들리기 시작한다. 이윽고 재할인율이 연속적으로 인상되고 최절정기의 주식장세는 '역금융장세'라 불리는 약세장세로 전환되어 간다

  주식장세의 큰 흐름 전환을 읽는 데 중요한 것은 경기순환 흐름을 포착하는 것도 중요하지만 닛케이 평균주가가 바닥권에서 반전하여 강세장세로 돌아서는 것은 불경기의 한가운데이고 주식장세가 천장을 시현하는 것도 활황기가 최절정에 달한 때라는 것을 잘 인식해둘 필요가 있다.


3. 주가와 실적, 주가와 금리

  주가는 기업수익에 의존

  주식의 투자가치는 #1 경영참가 또는 매수를 목적으로 한 지배증권 #2 배당, 기타 이익분배를 목적으로 한 이윤증권 #3 재산분배 또는 해산가치를 목적으로 하는 물적증권이라는 3가지 목적에 따라 각각 가치의 평가가 달라진다. 그러나 일반적으로는 #2의 이윤증권을 목적으로 투자된다. 따라서 단기적으로는 물론 중장기적으로도 주가동향은 기업수익동향에 의존하고 있고 실제의 주가는 수익동향을 예상하면서 형성된다고 할 수 있다.


  다만 기업의 이익이 배당금으로 투자가에게 분배된다고 하더라도, 1주당 배당금을 주가로 나눈 것으로 표시하는 주식배당수익률은 너무 낮다. 그래서 주가를 1주당 이익으로 나눈 PER(주가수익률)이 일반적인 척도로서 이용되고 있다. 이 PER도 국제비교를 하면 일본의 경우 평군 PER이 너무 높아 다른 나라에 비해 상대적으로 주가가 너무 높아져 버린다. 그래서 주가를 1주당 순자산으로 나눈 PBR(주가순자산배률)이 보조적인 지표로 사용되고 있으나 이것도 배율아 너무 높다. 이에 따라 주식을 물적증권으로 보고 기업의 소유자산을 싯가로 평가하여 그 합계액으로 싯가 총액을 나눈 큐 레이쇼(Q ratio)라는 주가척도에 화제가 집중되기도 했다

  여기서는 일본의 주가가 상대적으로 높은지의 여부를 논할 생각은 없다. 그러나 어떠한 투자척도를 사용하든지 간에 최종적으로는 기업의 소유자산은 주주에게 귀속되는 것이고, 기업의 이익동향과 주가의 연동성이 높다는 사실만은 변함이 없다.

  금리동향과는 역상관관계

  한편 금리와 주가의 관계는 전통적인 이론에 의하면 주가는 배당금과 일반 이자율의 비교에 의해 얻어진 자본환원가격으로 형성된다고 되어 있다. 이 이론에 따르면 이자율, 즉 금리변동은 주가변동에 직접적으로 작용하는 것이 된다. 다만 실제로는 배당률이 너무 낮기 때문에 금리를 배당의 자본환원을 위해 이용하는 일은 거의 없다. 오히려 금리수준은 일드 스프레드(yield spread; 장기채 지수에서 닛케이 평균 수익주가비율(PER의 역수)을 뺀 것) 등, 장세의 과열 정도를 측정하는 지표로서 사용되는 예가 많다. 또 수급동향을 판단하는 지표로도 이용된다.

 따라서 금리변화와 주식배당 수익률과의 관계도 그렇지만 재할인율이 인하되면 시중금리의 완화가 촉진되고 그것이 주식수급에 좋은 영향을 미치기 때문에 금리하락은 주식시장에서 호재가 되며, 반대로 금리상승은 악재로 작용한다고 되어 있다.

  다소 이야기가 복잡하게 되었는데, 요컨대 기업수익이든 금리동향이든 그 수준이나 투자가치의 문제보다도 그 방향성이 주식장세 동향을 예측하는 데 더 중요한 것이다.

  실제의 주가와 수익과의 관계는 수익이 변화하여 주가가 변화한다고 하는 것보다도 그 수익의 변화를 주가가 미리 반영해간다고 하는 편이 더 적절한 표현일 것이다. 즉 양자는 시간차를 가지면서도 연동하고 있는 것이다. 금리와 기업수익의 동향을 보면 이것은 확실히 금리가 선행하고 있다 이 결과 주가와 금리의 변화는 거의 동시에 역상관 관계를 나타낸다고 할 수 있을 것이다.


4. 좁아지는 경기순환의 낙차

  정보화가 경기를 컨트롤한다

  계절감이 엷어지고 있다. 세상이 너무도 편리해져 토마토, 가지, 오이 등이 연중 식탁을 장식하고 에어컨 덕택으로 여름도 시원하게 보낼 수 있게 되었다. 그 때문인지 겨울에도 맥주나 아이스크림의 매출이 옛날처럼 크게 떨어지는 것 같지 않다. 또한 냉동배달편의 발달로 일본 각지는 물론, 전세계의 진미 특산품을 연중 즐길 수 있게 되었다.


  경기에도 같은 현상이 발생하고 있다. 정보화사회와 지구촌시대에는 경기순환도 과거와 같은 호, 불황의 큰 격차가 발생하기 어렵게 되어 있다. 특히 컴퓨터 이용의 증가에 따라 재고관리 컨트롤이 두드러지고 있다. 최종수요, 즉 말단 판매점의 판매동향을 즉시 알 수 있게 되어 이 정보에 따라 생산이 컨트롤되고 원료구입이 이루어지기 때문에 쓸데없는 재고를 가질 필요가 없게 되었다. 원료나 제품의 집배 센터도 완전 무인화된 자동창고에 의해 입고와 출고가 조절되고 있다. 물론 소비자 수요에 관한 정보도 끊임없이 분석되고 있어 무계획적인 생산도 없어지게 되었다. 오일 쇼크를 계기로 과잉재고의 원흉이었던 시장점유율 확대 일변도의 생산설비 투자경쟁도 완전히 자취를 감추고 말았다. 그 사이에 일본 기업은 열심히 합리화 투자와 연구개발투자를 해 왔고 동시에 CCN(Computer Communication Network) 조성에도 힘을 기울여 왔다.

  한편 미국은 황금의 50년대가 지나고 나서는 베트남 전쟁에서의 피폐가 영향을 미쳤는지 필사의 경영노력을 계속해 온 일본 기업과는 대조적으로 기업 합병, 매수(M & A)에 힘을 기울였다. 즉 새로운 사업을 자기 스스로 일으키거나 사업의 재건(Restructuring)에 시간과 힘을 기울이기보다는 돈과 시간이 적게 드는 방법을 택하고 있다.

  여기서는 그 결과나 전망에 대해 이야기할 생각은 없다. 어쨌든 정보화사회 속에서 국제협조가 진전되어 점점 더 경기변동의 낙차가 조절되어감에 따라 미국 경제는 1982년 11월 이래 평화시로는 최장기의 경기확대를 기록하고 있고, 일본 경제도 1986년 11월 이래 1960년대 후반의 '이자나기' 경기에 버금가는 호경기가 지속되고 있다.


  그래도 장세는 변한다

  경기순환과 주식장세의 연동성은 높다. 그렇다고 하면 최근의 장기에 걸친 경기확대는 주식장세에 있어서도 오로지 길고 긴 실적장세가 계속된다는 것을 의미한다. 즉 주식장세의 시황국면 추이를 예측하기 어렵게 하는 것은 아닌지, 바꾸어 말하면 주식장세가 '계절감'을 상실하는 것은 아닌가 하는 견해도 생길 수 있다. 그러나 세상은 그렇게 단순치 않아서 과거에 볼 수 있었던 그러한 극적인 변화는 없을지 모르나, 역시 2~3년 단위로 시황국면은 변하고 그에 맞춰 주식시장을 리드하는 업종 및 그룹도 크게 변화하고 있다. 이것은 어쩌면 이 세상이 너무 편리하게 되어, 음식물의 계절감을 잃어가고 있는 요즘에도 역사 제철에 나는 것이 맛도 좋고 가격도 싼 것과 비슷하다. '주식장세의 4계'인 금융장세, 실적장세, 역금융장세, 역실적장세의 각각의 국면에 맞는 투자종목을 고른다면 리스크가 적으면서 투자효과도 높을 것이다.

Posted by SB패밀리